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工程机械周期反转逻辑验证，复苏趋势强化。今年以来，挖掘机销量呈现迅速回升态势。据中国工程机械工业协会数据，2025年一季度挖掘机主要制造企业共销售挖掘机6.1万台，同比增长22.8%；其中内销3.67万台，同比增长38.3%；出口24810台，同比增长5.49%。随着上一轮行业上行周期设备逐渐进入自然更新周期，老旧设备迎来了加速换新的机遇，逐步推动了新机的需求。出口市场，新兴市场持续增长，出口韧性凸显。
截至目前，2024年报及2025年一季报披露完毕，本文重点梳理工程机械板块的业绩表现及经营情况。
2024年工程机械板块15家公司合计营收2844亿元，同比增长3.1%
2024年，受益于海外收入延续增长、业务多元化贡献增量、内需复苏拉动等，板块营收较2023年略有提速。2025年一季度延续增长态势，板块营收784亿元，同比增长11.1%。
由于产品结构、海外区域分布等侧重不同，整机厂各家增速表现分化。2024年主机厂综合毛利率24.7%，同比增长1.24pct，2025年一季度板块毛利率同比增长0.18pct延续提升趋势。或主要受益于：
板块毛利率34.9%，同比下降1.08pct，明显高于主机厂，两相比较，主机厂的技术壁垒与规模化效益更加凸显。
2024年工程机械板块实现归母净利润214亿元，同比增长17.8%，利润增速远高于收入增速。2025年一季度板块实现归母净利润77亿元，同比增长36.5%。
整机环节：2024年我国9家主机厂归母净利润183.0亿元，同比增长20.6%；2025年一季度板块归母净利润69.1亿元，同比增长41.3%，增幅远高于营收，主要受益于：
2024年整机环节归母净利率6.8%，同比增长1.01pct；2025年一季度归母净利率9.3%，同比增长1.97pct，行业整体盈利能力持续上行。
零部件环节：2024年6家零部件厂商归母净利润30.9亿元，同比增长3.7%；2025年一季度板块归母净利润8.1亿元，同比增长5.5%，利润增速低于主机厂。2024年板块归母净利率20.9%，同比下降1.49pct；2025年一季度归母净利率20.8%，同比下降0.31pct，总的来看，零部件环节归母净利率高于主机厂10pct以上，盈利能力较高。
以三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、山河智能为样本，2024年境内收入合计1268亿元，同比下降9%，相比2023年降幅大幅收窄（2023全年同比下降18%）。
境外方面，6家主机厂2024年境外收入合计1395亿元，同比增长16%，在去年高基数下仍有增长，但增速有所放缓（2023全年同比增长33%），主要受挖机出口拖累影响。
2024年境外收入占比52.4%，同比增长6pct，境外收入金额首次超越境内。
2025年一季度以来，国内行业从挖机向非挖由点到面逐步修复，内销收入或持续改善；同时出口或延续较好增长趋势。
土方机械：2024年前四家主机厂土方机械合计收入约790亿元，同比增长8.6%，主要受益国内挖掘机、装载机行业回暖较多。从毛利率来看，2024年，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工四家整体毛利率同比略降0.5pct，其中中联重科、徐工机械毛利率同比正增长，表现较优。
起重机械：2024年前三家主机厂起重机械合计收入约468亿元，受国内基建地产拖累，同比下降12.5%。从毛利率来看，2024年，三一重工、徐工机械、中联重科三家整体毛利率同比增长0.7pct，侧面印证行业竞争态势趋缓，盈利趋势有望改善。其中三一重工、中联重科毛利率分别同比增长2.6pct、1.4pct，徐工机械毛利率略降。
混凝土机械：2024年前三家主机厂混凝土机械合计收入约318亿元，受国内地产拖累，同比下降7.4%。头部三家企业增速差异不大，均有不同幅度下滑。
截至2024年末，头部五家主机厂表内应收类敞口合计1749亿元，相比2023年末下降3.2%；表外应收类敞口合计1132亿元，相比2023年末下降9.4%，头部主机厂整体风险敞口显著压降。
从表内外应收类敞口占总资产比例来看，2024年末五家整体下降3.37pct，资产质量显著提升。
从行业龙头公司来看，以三一重工为例，公司2025年一季度实现盈利收入210.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润24.7亿元，同比增长56.4%。扣非归母净利润24亿元，同比增长78.5%，业绩持续超预期。从龙头看行业，工程机械周期反转逻辑不断得到验证，复苏趋势向上，中期维度继续关注。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：于鑫（登记编号：A03）
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